TUhjnbcbe - 2024/5/13 17:21:00
今天我们一起梳理一下双汇发展，公司以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，推动了企业持续稳定发展，成为中国最大的肉类供应商。猪肉产业链上游包括饲料加工、生猪养殖，中游为屠宰及肉类加工业，猪肉屠宰后一部分经初加工形成生鲜冻品，另一部分转入肉类加工企业经深加工形成肉制品，最终通过下游冷链物流和销售渠道到达消费者的餐桌上。双汇发展主营业务为产业链中游的屠宰和肉类加工业，主要产品为屠宰加工产生的生鲜冻肉品和经过深加工产生的高温及低温肉制品，同时，公司较早向上下游延伸拓展，实现饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、包装、终端连锁的全产业链布局。历史上看，屠宰业务毛利率水平与猪价成明显负相关波动。从屠宰业务的产业链位置看，其上游是生猪养殖，下游是肉类消费，生猪价格、猪肉价格、屠宰量、鲜销率等指标都是影响公司屠宰业务盈利状况的因素。生猪价格及猪肉价格直接决定公司屠宰业务的生产成本和销售价格，是最核心的影响因素。从历史经验看，猪价下行期，生猪供应充足，企业谈判能力较强，产能利用率上升，毛利率随之上升；猪价上行期，生猪供应紧张，企业开工率不足，且价格谈判能力不强，因此毛利率下滑。肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。根据热杀菌温度工艺不同，肉制品分为高温肉制品和低温肉制品。高温肉制品是指经过摄氏度高温蒸煮的包装肉制产品，由于高温蒸煮使袋内肉制品消毒彻底，所以在常温下有较长的保质期，一般为3-6个月或更长，但部分营养及口感相对缺失。低温肉制品指使肉制品处于较低温度（0-4℃）环境下抑制微生物生长，在加工过程中蛋白质适度变性，能在最大限度地保持了原有营养和固有的风味并提升口感，在品质上明显优于高温肉制品，但对原料、加工工艺及储存运输方式要求严格。一、肉类供应霸主双汇发展成立于年，前身系成立于年漯河市冷仓；年变更为漯河市肉联厂；年万隆当选厂长，公司当年实现盈利，结束了长达26年的亏损；年公司做出中国第一根用国外生产线生产的火腿肠，实现由生变熟的深加工，实现产业结构的转型升级，公司成为中国最大的肉类加工基地；年公司以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团，于年在深交所上市，成为中国肉类加工第一股；年，双汇首次从欧洲引进冷鲜肉生产线，率先将“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营’的冷鲜肉模式引入国内，进一步升级公司产业结构；年双汇国有产权转让和战略重组全面完成，于年成功推进整体上市；年双汇母公司双汇国际收购了史密斯菲尔德，并于年更名万洲国际，于香港上市。年，双汇将史密斯菲尔德的产品、技术、品牌引进中国，同时销售中西式产品，并通过史密斯菲尔德的猪肉进口，支撑公司肉制品类快速扩张，形成较为稳健的成长模型；年，双汇发展完成了对其母公司双汇集团的吸收合并，进一步聚焦肉业主业，双汇发展成为万洲国际旗下中国境内唯一肉类平台。二、业务分析-年，营业收入由.96亿元增长至.48亿元，复合增长率5.72%，19年同比增长23.74%；归母净利润由40.40亿元增长至54.38亿元，复合增长率6.12%，19年同比增长10.70%；扣非归母净利润由37.43亿元增长至51.70亿元，复合增长率6.67%，19年同比增长12.11%；经营活动现金流分别为47.12亿元、57.66亿元、55.46亿元、56.50亿元、51.95亿元、44.24亿元，19年同比下降9.28%。分产品来看，年高温肉制品实现营收同比增长12.03%至.70亿元，占比26.81%，毛利率同比减少1.10pp至30.05%；低温肉制品实现营收同比增长3.45%至89.92亿元，占比14.91%，毛利率减少4.25pp至25.59%；生鲜品冻品实现营收同比增长35.22%至.00亿元，占比64.83%，毛利率减少0.67pp至9.22%；其他实现营收同比增长28.71%至34.22亿元，占比5.67%，毛利率增加0.87pp至22.74%；公司内部行业抵减73.75亿元。三、核心指标-年，毛利率维持在18-22%之间；期间费用率14-16年由8.64%下降至6.68%，16-18年增长至7.83%，19年下降至6.82%，主要是由于销售费用率的波动，其中销售费用率维持在4-6%之间，管理费用率由3.32%下降至2.17%，财务费用率维持在低位略有上升；利润率维持在8-11%之间，加权ROE由28.6%提高至37.37%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，15年净资产收益率的略微下滑是由于资产周转率下降，16年净资产收益率的回升主要是由于资产周转率和权益乘数的回升，17-18年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的上涨则是以后与资产周转率和权益乘数的提高。五、估值指标PB10.06，位于近10年70分位值上方。看点：1）、屠宰行业集中加速，可享受行业整合红利；2）、中短期生猪后周期，养殖户积极补栏，生猪供需矛盾有望部分缓解，屠宰企业成本上行压力得到部分释放，同时，肉制品相应调价助推边际利润抬升，公司作为中国屠宰肉制品行业龙头有望借助机遇稳步快上；3）、长期看双汇发展拟布局养殖业，初步计划采用“公司+农户”模式，进一步平滑成本波动，形成养殖、屠宰、肉制品业务的产业闭环，进一步增强产业协同效应。