文/寇业富
随着时代的进步，市场对于公司价值的理解不断加深，人们对公司的投资需求也日益高涨。随着日益增加的企业并购和公司上市行为，投资者对价值的认识日益加深，投资价值应运而生。投资价值是指用以投资的某项资产针对于该项资产具有买入意愿和买入目标的投资者所具有的价值。
投资价值与市场价值有关，但并不一定相等。投资价值往往取决于投资者的买入意愿、买入目的，以及宏观经济环境、投资环境等多方面的考虑。
保险公司的投资价值，既与宏观经济环境、经济*策有关，也与国内金融市场的发展和保险产业*策有关，更与保险公司的经营业绩直接相关。
决定保险公司价值的因素有很多，包含国家的经济因素、*治因素、保险行业的发展状况、保险公司的经营表现，以及公司的财务状况、发展策略规划等，投资者需要综合考量，最终得出保险公司的投资价值。
本文拟综合运用熵值法、模糊数学、现代统计分析方法等对我国保险公司进行价值评估。
国内险企投资价值影响因素分析
保险公司作为金融行业类公司，其投资价值除自身内部经营情况外，还受整个金融宏观形势及行业预期的影响。因此，衡量保险公司的投资价值应从公司的内部因素及外部因素进行分析。
首先，从内部因素来说，有如下五个方面。
一是资产、收入等规模因素。无论是人身险公司还是财产险公司都没有脱离金融公司的范畴，衡量其投资价值的最直观体现就在其已有资产、收入的评估。如净资产，等于公司的总资产减去负债，它反映了保险公司在开办及以后接受的资本和公司通过经营活动创造出的资产。
二是盈利能力。保险公司的盈利能力是指其通过业务及一系列投资活动获得利润的能力，也被称为公司的资本增值能力。通常来说，一家保险公司的盈利能力可以采用净资产收益率、总资产收益率等几项指标进行测算和衡量。
三是资本管理能力。资本管理能力不仅表现为对资本规模、质量、安全的把握，还影响着企业对外融资的渠道和成本。一家对于资本管理要求严格的公司往往对于资产的风险和成本把控较好，降低了投资者投资的风险；但同时，公司的资本管理能力越高，其流动性也会相应增强，其融资风险和融资成本相应降低，投资者所能得到的超额回报也会越低。保险公司的资本管理能力体现在偿付能力充足率、资本利用率等指标方面。
四是经营能力。在公司价值评估中，经营能力被认为是企业对统合内外资源进行运营的管理能力，并结合条件制定符合公司经营的战略、计划的统筹能力和决策能力之和。在保险公司的投资价值评判中，企业的经营能力由净资产周转率等指标体现。
五是发展潜力。在目前的公司价值评价体系中，资产规模往往只能代表公司的过去，而决定一家保险公司在投资者眼中的价值，更多的是未来所取得的收益，即公司未来持续的获利能力。一家高成长性的保险公司，哪怕目前资产、销售规模都较小，但因为其高保费增速、高收益增长率，在投资者眼中同样也可能具备较高的价值,评价一家保险公司的发展潜力的指标有发展系数、净资产增长率等。
外部因素则比较直观。作为所有公司赖以生存的大环境，宏观经济的好坏会影响每一家公司的盈利和发展。作为金融市场的重要参与者，保险公司极其容易受经济环境的影响。在我国国民生产总值增长率保持较高水平的时候，人民生活水平的提高会对保险收入规模和保险公司的资产等起到促进作用，同时良好的投资氛围也有助于保险公司利用保费收入进行投资而取得较高收益。而当国民生产总值增长率持续下滑时，恶劣的经济形势会对投保人的投保意愿和公司的投资收益造成打击，影响保险公司的投资价值。同时，宏观*策的变动也会直接影响到保险公司的盈利状况和公司价值，任何宏观*策或者是保险监管规则的变动都可能会让保险公司的发展前景和获利能力发生巨大变化。
因此，评估保险公司的投资价值也必须考虑到宏观经济形势、宏观*策与证券市场的变化等各方面的因素。但是，外部因素的影响大小很能度量，我们认为对标公司的市场价值能够比较全面准确地反映保险行业的外部影响，并通过对标公司的市场价值得到其投资价值和我们的评价思路，可以把外部因素的影响反映到保险公司投资价值的定量评估结果。
险企投资价值的评价体系构建
在待评价的保险公司中，既有已经上市的保险公司，也有作为子公司部分上市的保险公司，还有完全没有上市的保险公司。从评价思路上考虑，首先，我们由上市保险公司(集团)的市场价值计算得到上市的保险公司或者作为子公司部分上市的保险公司的投资价值，这些保险公司即为对标公司；在此项计算中，我们选择规模性指标，采用熵值法进行评估。
其次，依据对标公司的投资价值，分别计算未上市人身险公司、财产险公司的初始投资价值。在此步骤计算中，我们选择上面步骤相同的规模性指标，采用熵值法进行计算。
最后，根据待评价公司与对标公司的贴近度关系，对待评价公司的投资价值进行修正，从而得到保险公司的投资价值。在此步骤中，我们采用模糊数学中的格贴近度方法进行计算。将待评价公司与各对标公司的投资价值等价关系的值进行归一化处理，以对标公司的投资价值为参考，通过待评价公司与对标公司的相似程度，计算待评价公司的投资价值。
评价对象的选择方面，首先是选择对标公司。截止到年12月，中国共有上市保险公司（集团）8家，包括中国平安保险集团（.SH）、中国人保（.SH）、中国人寿(.SH)、新华保险(.SH)、中国太平洋保险集团(.SH)、中国再保险（.HK）、中国太平（.HK）、众安在线（.HK）。此外，天安财险以西水股份集团的形式上市（*ST西水，.SH），天茂集团（.SZ）的主要收入来自于国华人寿。
基于投资价值评估的宏观经济背景、保险经营规律以及相关数据的科学性，我们选择在沪深上市的5家中国保险公司（集团）作为我们研究的主要背景和对标对象，暨：中国平安集团、中国人保、中国人寿、新华保险、中国太保集团。
相应地，人身险公司的对标公司分别是中国人寿、新华寿险、平安人寿、太保寿险；财产保险公司的对标公司分别是人保财险、平安财险、太保财险。
在人身险公司的选择上，根据中国银保监会网站，截止到年12月31日，中国人身险公司共有91家，其中中资公司63家，外资保险公司共有28家。
其中，国寿养老、长江养老、新华养老、人保养老仅经营养老保障管理业务、企业年金、职业年金等业务，暂不经营负债型的人寿保险业务，不适用偿付能力的监管要求，不对这4家养老保险公司进行不予投资价值评价。没有披露年年度信息报告或者信息资料数据不能满足我们评价要求，或者部分指标数据异常的有14家公司：国寿存续、华夏人寿、君康人寿、和谐健康、大家人寿、华汇人寿、大家养老、天安人寿、北大方正人寿、中法人寿、信美人寿、富德生命人寿、弘康人寿、和泰人寿。
此外，由于健康保险公司经营的特殊性与复杂性，我们今年不对健康保险公司的投资价值进行评价。
最后，依据年中国人身保险公司综合竞争力评价结果，我们对中国人身保险公司综合竞争力排名前40的公司进行投资价值评价；并对上述列举的公司排除以后，我们对36家人身险公司进行了投资价值评价，其中，中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华寿险是对标公司。
表1．中国人身险公司的投资价值(按投资价值规模大小排名，单位：万元)
保险公司的选择上，根据中国银保监会网站，截止到年12月31日，中国财产险公司共有78家，其中中资公司66家，外资保险公司共有21家。
其中，未披露年年度信息报告，或者披露信息资料数据不能满足我们评价要求，或者部分指标数据异常的公司有出口信用、大家财险、长江财险、易安财险、海峡金桥、建信财险、劳合社、天安财险、久隆财险、凯本财险、日本兴亚、汇友互助、安心财险、阳光信用、*河财险、太平科技、都邦财险、融盛财险、富德财险。由于4家专业自保公司（中石油专属保险、铁路自保、中远海运自保、广东能源自保）与传统商业保险公司在业务拓展、经营模式、公司管理等方面存在诸多差异，我们也不对这4家自保公司的投资价值进行展示。
最后，依据中国财产保险公司综合竞争力评价结果，我们把中国财产保险公司综合竞争力排名前40的公司作为待评价对象。在对上述列举的公司排除后，我们对31家财产保险险公司进行了投资价值评价，其中，人保财险、平安财险、太保财险是对标公司。
表2．中国财产保险公司的投资价值如下（按照投资价值规模大小排名，单位：万元）
需要指出的是，从对标公司的市场价值得到其投资价值也反映了影响保险公司投资价值的外部影响因素。我们以熵值法进行评估计算，基于数据的定量分析方法比较好地避免了主观因素的干扰。
附：中国人身险和财产保险公司投资价值评估示例
首先，我们以年12月31日的数据资料为基点，进行对标公司的投资价值评估，选择的指标为：净资产、净利润、已赚保费、营业总收入，得到对标公司的投资价值如下：
表3．对标公司的投资价值（单位：万元）
通过表3可以看出，中国人寿的投资价值解释了中国人寿市场价值的99.0%；新华寿险的投资价值解释了新华保险市场价值的98.3%；人保财险的投资价值解释了中国人保市场价值的71.9%，这可能是因为上市公司中国人保的营业收入、净利润等大概72%左右来自于人保财险；平安人寿与平安财险投资价值的和解释了中国平安集团市场价值的61.4%，这两家保险公司的净资产占中国平安集团的36.8%，而净利润占了79.4%；太保寿险与太保财险投资价值的和解释了中国太保集团市场价值的85.2%，他们的净资产占中国太保集团的63.0%，净利润占97.0%。
中国人寿、新华寿险、平安人寿、太保寿险将是中国人身险公司投资价值评价的对标公司；人保财险、平安财险、太保财险将是中国财产保险公司投资价值评价的对标公司。
在上述前提下，人身险和财产险公司的投资价值评估过程如下：
一、人身险投资价值评估
1．中国人身险公司投资价值评估的指标选择
依据人身险公司的经营特征和规律，建立中国人身险公司的投资价值评价指标。
表4．人身险公司投资价值评价的指标选取
2．人身险公司的投资价值如下
基于公开数据，采用上述方法和指标体系，得到中国人身险公司投资价值的评价结果。
通过表1可以看出，中国人寿、平安人寿的投资价值绝对额位列人身险公司前两名，且占有绝对优势地位。
由于各公司的所有者权益不一样，如果单独考虑公司的投资价值绝对额，对于潜在投资者的参考借鉴意义并不大。为了更好地反映各公司的投资效能，在不考虑公司股权质押、不考虑公司成立年限的情况下，我们引入了指标投资效能比（投资价值/所有者权益），具体结果见表5。
表5．中国人身险公司的投资效能比（%）
通过表5可以看出，投资效能比排名第一的是百年人寿（.8%），其次是信泰人寿（.5%）与合众人寿（.5%），百年人寿的投资效能比占有比较明显的优势。
为了对公司的投资价值做一个更深入的了解，我们把各公司的投资价值与公司的总资产做了一个比较，具体结果见表6。
表6．中国人身险公司的投资价值与总资产比较（单位：万元，%）
通过表6可以看出，三家公司中国人寿、新华人寿和建信人寿的投资价值与总资产最为接近，二者之比基本是%。
投资价值小于总资产的公司有：太平洋寿险、泰康人寿、汇丰人寿、财信吉祥人寿、合众人寿、幸福人寿、民生人寿。
其余26家公司的投资价值高于公司的总资产。
二、财产保险公司的投资价值评估
1．评价指标的选择
我们依据财产保险公司的经营特征和规律，建立中国财产险公司的投资价值评价指标。
指标体系如下：
表7．中国财产保险公司投资价值评价的指标选取
2．财产保险公司的投资价值评估
基于公开数据，采用上述方法和指标体系，得到中国财产险公司投资价值的评价结果。
通过表2可以看出，财产保险公司中，投资价值绝对值最高的是平安财险，第二名是人保财险、第三名是太保财险，并且平安财险的投资价值优势比较明显。
由于各公司的所有者权益不一样，如果单独考虑公司的投资价值绝对额，对于潜在投资者的参考借鉴意义并不大。为了更好地反映各公司的投资效能，在不考虑公司股权质押、不考虑公司成立年限的情况下，我们引入了指标投资效能比，具体结果见表8。
表8．中国财产保险公司的投资效能比（%）
通过表8可以看出，投资效能比排在前十的公司分别是：平安财险、利宝互助、国泰财险、太平财险、中华联合、国寿财险、太保财险、阳光财险、紫金财险和北部湾财险，其中，平安财险的优势比较明显。
在不考虑公司成立年限、不考虑公司股权质押的情况下，表7中反映了财产险公司的投资效能。
为了对公司的投资价值做一个更深入的了解，我们把各公司的投资价值与公司的总资产做了一个比较，具体结果见表9。
表9．财产保险公司的投资价值与总资产比较（单位：万元，%）
通过表9可以看出，财产保险公司的投资价值/总资产比，全部大于%；这种结果与人身险公司的投资价值/总资产比形成了比较明显的对比，其产生的具体原因还需要与学界、业界和*府监管部门等继续交流沟通分析。
说明：我们对中国保险公司进行投资价值评价研究都是基于公开、客观和科学的原则，即：研究方法、评价指标、数据来源等坚持公开、客观和科学的原则；我们坚持评价过程和目标要客观有效，避免或者尽量减少人为主观因素的干扰；考虑到结果的敏感性，我们选择使用定量分析方法，并尽量避免或者减少权重选择等主观性问题的评价方法。
本研究分析都是采用公开发布的披露数据进行分析，我们根据实质重于形式的原则，对发现个别公司披露数据存在错误或异样的年报信息进行调整或者在涉及该指标时进行批注说明。
本研究分析采用的数据皆来源于已公开的资料或课题组成员的个人分析，但我们不保证上述信息的完整与准确性，中央财经大学中国精算研究院不因使用本报告而产生的一切后果承担责任，只以此作为学术研究以及学界和业界的信息交流与参考。同时本研究分析为课题组成员的个人观点，并不代表中国精算研究院的观点。有关问题的来源、讨论或争议，请使用电话或电子邮件的方式与我们联系。
（本文作者为中央财经大学中国精算研究院保险数据文献中心主任）
（编辑：郑利鹏校对：翟*）